Aena SME, SA

Ein "Core+" Infrastruktur-Asset im Wandel

1. Zusammenfassung

Aena S.M.E., S.A. (im Folgenden "Aena") repräsentiert innerhalb des europäischen Infrastrukturuniversums eine einzigartige Investitionsgelegenheit, die defensive Stabilität mit signifikantem strukturellen Wachstumspotenzial verbindet. Als der nach Passagieraufkommen weltweit größte Flughafenbetreiber kontrolliert das Unternehmen ein natürliches Monopol in Spanien, einem der attraktivsten Tourismusmärkte der Welt, und expandiert gleichzeitig aggressiv in wachstumsstarke Schwellenländer, insbesondere Brasilien. Die vorliegende Analyse, die auf den aktuellsten Finanzdaten der ersten neun Monate 2025 sowie den strategischen Updates für den Zeitraum bis 2026 und darüber hinaus basiert, identifiziert Aena als ein Basisinvestment für langfristig orientierte Portfolios, das jedoch kurz- bis mittelfristig vor entscheidenden strategischen Weichenstellungen steht.

Das Unternehmen befindet sich an einem kritischen Wendepunkt: Der Übergang von der Erholungsphase nach der COVID-19-Pandemie hin zu einer Phase der Kapazitätserweiterung und regulatorischen Neuausrichtung. Während die Verkehrszahlen die Vorkrisenniveaus bereits signifikant überschritten haben und für das Gesamtjahr 2025 eine Passagierzahl von über 300 Millionen erwartet wird ¹, verschiebt sich der Fokus der Investoren nun auf die langfristige Ertragskraft im Rahmen des kommenden Regulierungszyklus DORA III (ab 2027) sowie die Hebung stiller Reserven im kommerziellen Bereich und im Immobilienportfolio.

Key Investment Highlights

Die Attraktivität des Investment-Case Aena stützt sich auf vier fundamentale Säulen, die im Verlauf dieses Berichts detailliert analysiert werden:

1. Regulatorische Trendwende und Preissetzungsmacht: Nach über einem Jahrzehnt stagnierender oder sinkender Flughafengebühren markiert das Jahr 2026 einen Paradigmenwechsel. Die spanische Wettbewerbsbehörde (CNMC) hat eine Tariferhöhung von 6,44% genehmigt.² Dies signalisiert, dass der Regulator bereit ist, den inflationsbedingten Kostendruck anzuerkennen und die Notwendigkeit einer adäquaten Kapitalverzinsung für kommende Großinvestitionen zu unterstützen. Dies reduziert das regulatorische Risiko signifikant und stärkt die Cashflow-Visibilität.
2. Unübertroffene operative Effizienz: Aena operiert mit einer EBITDA-Marge, die im Branchenvergleich als "Best-in-Class" gilt. Mit einer Marge von 60,2% in den ersten neun Monaten 2025 ⁴ übertrifft Aena Wettbewerber wie Fraport oder Groupe ADP deutlich. Diese Effizienz resultiert aus Skaleneffekten des Netzwerkmodells, einer schlanken Kostenstruktur und dem erfolgreichen Outsourcing nicht-strategischer Aktivitäten.
3. Kommerzielle Transformation: Aena wandelt sich von einem reinen Infrastrukturbetreiber zu einer hochprofitablen Retail-Plattform. Die kommerziellen Einnahmen wuchsen zuletzt zweistellig und übertrafen das Passagierwachstum.⁵ Durch das vorteilhafte "Dual-Till"-Regulierungsmodell kommen diese Gewinne direkt den Aktionären zugute und werden nicht mit den regulierten Gebühren verrechnet.
4. Robuste Bilanz und Dividendenstärke: Trotz der Expansion in Brasilien und anstehender Investitionen weist Aena einen konservativen Verschuldungsgrad von ca. 1,64x Net Debt/EBITDA auf.⁶ Dies ermöglicht eine aggressive Ausschüttungspolitik mit einer Pay-out-Ratio von 80% des Nettogewinns, was Aena zu einem der attraktivsten Dividendenwerte im Sektor macht.¹

Risikoprofil und Bewertung

Demgegenüber stehen spezifische Risiken, die in die Bewertung einfließen müssen. Dazu zählen primär die politische Einflussnahme durch den spanischen Staat als Mehrheitseigentümer (51%), die potenziellen Blockaden bei der Erweiterung der Hubs in Barcelona und Madrid aus Umweltgründen sowie das makroökonomische Risiko einer Rezession in Europa, die den Freizeittourismus dämpfen könnte.

Bewertungstechnisch handelt Aena mit einem EV/EBITDA-Multiple von ca. 11,5x für 2025e.⁷ Dieser Aufschlag gegenüber der Peer-Group (ca. 9,0x-10,0x) ist durch das überlegene Wachstumsprofil, die höheren Margen und das geringere Länderrisiko im Vergleich zu global diversifizierten Konglomeraten gerechtfertigt.

2. Unternehmensprofil und Historie

Evolution vom Staatsbetrieb zum börsennotierten Champion

Die Transformation von Aena ist eine der erfolgreichsten Privatisierungsgeschichten Europas. Ursprünglich als rein staatliche Behörde zur Verwaltung der spanischen Flughafeninfrastruktur gegründet, wurde das Unternehmen im Jahr 2011 in eine Aktiengesellschaft (S.A.) umgewandelt und 2015 teilweise an die Börse gebracht. Der Börsengang (IPO) war ein Wendepunkt, der eine Phase der Professionalisierung, Effizienzsteigerung und internationalen Expansion einleitete.

Heute ist Aena im IBEX 35 gelistet und fungiert als Holdingstruktur für ein komplexes Netzwerk an Beteiligungen. Der Kern ist der Betrieb von 46 Flughäfen und 2 Heliports in Spanien, die als integriertes Netzwerk ("Red de Aeropuertos") verwaltet werden. Dieses Netzwerkmodell ist ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal zu anderen Ländern, wo Flughäfen oft individuell oder in kleinen Gruppen privatisiert wurden. Das spanische Modell ermöglicht einen internen Finanzausgleich (Quersubventionierung), bei dem hochprofitable Hubs und touristische Flughäfen den Betrieb kleinerer, regionaler Airports stützen, was die politische Stabilität des Modells sichert.

Eigentümerstruktur und Corporate Governance

Ein zentrales Element für Investoren ist das Verständnis der Eigentümerstruktur. Der spanische Staat hält über die ENAIRE (eine öffentliche Körperschaft) weiterhin 51% der Anteile.⁸ Die restlichen 49% befinden sich im Streubesitz (Free Float) und werden von institutionellen Investoren wie TCI Fund Management, BlackRock und Pensionsfonds gehalten.

Diese Struktur schafft eine duale Governance-Realität:

• Staatliche Kontrolle: Strategische Großprojekte, insbesondere solche mit landesweiter Bedeutung wie Flughafenerweiterungen, unterliegen politischer Abstimmung. Der CEO wird faktisch von der Regierung ernannt. Dies bietet einerseits Schutz (implizite Staatsgarantie, Unterstützung in Krisenzeiten wie COVID-19), birgt aber das Risiko, dass politische Interessen (Arbeitsplätze, Regionalentwicklung) über reiner Gewinnmaximierung stehen könnten.
• Marktdisziplin: Die starke Präsenz aktivistischer Investoren im Free Float und die Notwendigkeit, am Kapitalmarkt finanzierungsfähig zu bleiben, zwingen das Management zu hoher Transparenz und Effizienz. Das Management unter CEO Maurici Lucena hat in den letzten Jahren bewiesen, dass es die Balance zwischen staatlichem Auftrag und Shareholder Value exzellent beherrscht, was sich in der strikten Kostenkontrolle während der Pandemie zeigte.

3. Geschäftsmodell und Segmentanalyse

Das Geschäftsmodell von Aena ist hybrid und lässt sich in vier Hauptsegmente unterteilen, die unterschiedliche ökonomische Treiber und regulatorische Rahmenbedingungen aufweisen.

3.1 Aeronautisches Geschäft (Reguliert)

Das Herzstück von Aena ist das Luftfahrtgeschäft in Spanien. Hier agiert Aena als Monopolist für die Bereitstellung von Start- und Landebahnen, Terminals und Sicherheitsinfrastruktur.

• Einnahmequellen: Landegebühren, Passagiergebühren, Sicherheitsgebühren, PRM-Gebühren (Passagiere mit eingeschränkter Mobilität).
• Regulierung (Single Till vs. Dual Till): Aena operiert unter einem sogenannten "Dual-Till"-System. Dies ist für Investoren von entscheidender Bedeutung. In einem "Single-Till"-System (wie z.B. in London-Heathrow) werden Gewinne aus Geschäften und Parkhäusern genutzt, um die Flughafengebühren für Airlines zu senken. Im "Dual-Till"-System sind die beiden Bereiche getrennt. Gewinne aus dem kommerziellen Bereich verbleiben beim Flughafenbetreiber und müssen nicht zur Subventionierung der Airlines verwendet werden. Dies maximiert den Anreiz für Aena, den kommerziellen Umsatz zu steigern.
• Ökonomik: Dieses Segment zeichnet sich durch hohe Fixkosten (Infrastrukturabschreibungen, Personal für Sicherheit und Betrieb) und niedrige variable Kosten aus. Jeder zusätzliche Passagier jenseits der Gewinnschwelle trägt fast vollständig zum operativen Gewinn bei (hoher operativer Leverage).

3.2 Kommerzielles Geschäft (Nicht-Reguliert)

Dieses Segment umfasst alle Aktivitäten, die nicht direkt mit dem Flugbetrieb zusammenhängen, aber auf dem Flughafengelände stattfinden.

• Bereiche: Duty-Free-Shops, Gastronomie (Food & Beverage), Autovermietungen, Parkraumbewirtschaftung, Werbung und VIP-Services.
• Vertragsmodelle: Aena vermietet Flächen an Drittanbieter (z.B. Dufry/Avolta für Duty-Free, Áreas für Gastronomie). Die Verträge beinhalten typischerweise eine variable Komponente (Prozentsatz vom Umsatz) und eine garantierte Mindestmiete (MAG - Minimum Annual Guarantee). Dieses Modell schützt Aena in Krisenzeiten (durch die MAG) und lässt das Unternehmen in Boomphasen überproportional partizipieren (durch die Umsatzbeteiligung).
• Strategische Relevanz: Da dieses Segment nicht reguliert ist, kann Aena hier Preissetzungsmacht ausüben. Die Umwandlung von Wartebereichen in "Walk-Through"-Duty-Free-Shops und die Optimierung des Gastronomieangebots sind zentrale Treiber für die Margenexpansion.

3.3 Internationales Geschäft

Aena exportiert sein Know-how durch Beteiligungen an ausländischen Flughäfen.

• London-Luton (UK): Aena hält 51% an diesem wichtigen Londoner Flughafen, der sich auf Low-Cost-Traffic (Wizz Air, easyJet) spezialisiert hat.
• Brasilien: Aena ist der größte private Flughafenbetreiber in Brasilien, mit Konzessionen für den Nordosten (Recife etc.) und dem "Block of Eleven" (inkl. Congonhas in São Paulo).
• Lateinamerika: Minderheitsbeteiligungen in Mexiko (GAP) und Kolumbien (Cali, Cartagena).
• Bedeutung: Dient der Diversifikation des Länderrisikos und dem Zugang zu wachstumsstärkeren Märkten, da der spanische Markt langfristig reifer ist.

3.4 Immobilien (Real Estate)

Ein oft unterschätzter Werttreiber ist der massive Landbesitz rund um die Flughäfen Madrid und Barcelona. Aena entwickelt hier "Airport Cities" mit Logistikzentren, Hotels und Büros. Obwohl der Beitrag zum EBITDA aktuell noch gering ist, stellt dies eine massive stille Reserve dar, die über die nächsten Jahrzehnte gehoben werden soll.

4. Marktanalyse und Verkehrsentwicklung

Die physischen Verkehrsströme sind die Basis für jede Finanzkennzahl von Aena. Die Analyse der Daten für 2024 und 2025 zeigt eine bemerkenswerte Resilienz und Dynamik.

4.1 Passagiervolumen und Erholungspfad

Die Erholung nach der Pandemie verlief schneller und kräftiger als von den meisten Analysten erwartet.

• Status 2025: In den ersten neun Monaten des Jahres 2025 verzeichnete die Aena-Gruppe insgesamt 294,1 Millionen Passagiere, was einem Wachstum von 4,1% gegenüber dem bereits starken Vorjahr entspricht.⁹ Allein die spanischen Flughäfen trugen 247,1 Millionen Passagiere bei (+3,9%).
• Prognose-Anhebung: Aufgrund dieser Dynamik hat das Management seine Ziele revidiert. Die symbolische Marke von 300 Millionen Passagieren in Spanien wird nun bereits für das Gesamtjahr 2025 erwartet – ein Ziel, das ursprünglich erst für spätere Jahre im Strategieplan vorgesehen war.¹ Für 2026 wird ein Volumen von ca. 310 Millionen Passagieren prognostiziert.¹⁰

4.2 Struktur des Verkehrs: Leisure vs. Business

Ein wesentlicher Wettbewerbsvorteil von Aena gegenüber Hub-Betreibern wie Fraport (Frankfurt) oder Heathrow ist der hohe Anteil an touristischem Verkehr (Leisure Traffic).

• Resilienz des Tourismus: Während Geschäftsreisen durch Videokonferenzen strukturell unter Druck stehen, zeigt sich der Urlaubsreiseverkehr extrem robust ("Revenge Travel"). Spanien ist als Urlaubsdestination für Nordeuropäer konkurrenzlos (Sicherheit, Infrastruktur, Klima).
• VFR-Verkehr (Visiting Friends and Relatives): Der Verkehr nach Lateinamerika, der über den Hub Madrid-Barajas abgewickelt wird, ist stark durch familiäre Bindungen getrieben. Dieser Verkehr ist weniger konjunktursensibel als reiner Business-Traffic. Madrid fungiert als das unangefochtene Tor Europas nach Südamerika, mit einem Marktanteil von über 25% auf diesen Routen.

4.3 Catchment Areas und Hub-Strategie

• Madrid-Barajas: Agiert als globaler Hub. Die Dominanz von Iberia und Air Europa (die Konsolidierung steht im Raum) stärkt den Hub. Aena plant massive Investitionen, um Madrid als Konkurrenten zu den großen Hubs im Nahen Osten und Nordeuropa zu positionieren.
• Barcelona-El Prat: Ein hybrider Flughafen mit starkem Low-Cost-Anteil (Vueling, Ryanair) und wachsendem Langstreckenverkehr. Die geographische Lage macht ihn ideal für Verkehr nach Asien, jedoch begrenzen Kapazitätsengpässe das Wachstum (siehe Abschnitt Risiken).
• Touristen-Flughäfen: Palma de Mallorca, Málaga, Alicante, Kanaren. Diese Flughäfen sind Cash-Cows mit extrem saisonalem, aber hochprofitablem Profil. Hier sind die kommerziellen Ausgaben pro Passagier besonders hoch.

5. Regulatorisches Rahmenwerk (DORA)

Das regulatorische Umfeld ist der wichtigste externe Faktor für die Bewertung von Aena, da es die Einnahmen im aeronautischen Bereich (ca. 50-55% des Gesamtumsatzes) direkt determiniert.

5.1 Das DORA-System erklärt

Spanien reguliert seine Flughäfen durch das "Documento de Regulación Aeroportuaria" (DORA). Dieses wird für jeweils fünf Jahre festgelegt und definiert:

1. Die maximalen Investitionen (CAPEX), die Aena tätigen darf/muss.
2. Die Qualitätsstandards, die eingehalten werden müssen.
3. Den maximalen Erlös pro Passagier (IMAAJ - Ingreso Máximo Anual Ajustado por Pasajero), den Aena berechnen darf.

Der Mechanismus basiert auf der "Regulated Asset Base" (RAB). Aena darf eine bestimmte Rendite (WACC - Weighted Average Cost of Capital) auf das gebundene Kapital erwirtschaften, zuzüglich der Erstattung von operativen Kosten und Abschreibungen.

5.2 Status Quo: DORA II (2022–2026)

Aktuell befindet sich Aena in der Periode DORA II.

• Historie: Ursprünglich war DORA II geprägt von eingefrorenen Tarifen, um die Erholung der Airlines nach COVID nicht zu gefährden. Dies setzte Aena unter Druck, da die Inflation die Kosten trieb, während die Einnahmen pro Passagier fixiert waren.
• Der Pivot 2026: Ein entscheidendes Ereignis für die Investment-Thesis ist die Entscheidung der CNMC (Regulierungsbehörde) bezüglich der Tarife für 2026. Entgegen dem Widerstand der Airlines wurde eine Erhöhung der Gebühren um 6,44% genehmigt, was den IMAAJ auf ca. 11,02 Euro anhebt.²
• Begründung: Die Erhöhung reflektiert gestiegene Kapitalkosten und Inflation (P-Index). Dies ist ein massives Signal, dass das regulatorische System funktioniert und Aena vor Kosteninflation schützt. Die zusätzliche Einnahme fließt fast direkt in das EBITDA.

5.3 Ausblick: DORA III (2027–2031)

Der Markt blickt bereits auf die Verhandlungen für DORA III, die 2025/2026 stattfinden.

• Die "CAPEX-Welle": Für DORA III sind massive Investitionen geplant, insbesondere die Erweiterung von Madrid (2,4 Mrd. Euro) und Barcelona (1,7 Mrd. Euro).¹¹
• Die WACC-Diskussion: Um diese Investitionen für Aktionäre attraktiv zu machen, muss der Regulator einen höheren WACC genehmigen als in DORA II. Steigende Zinsen spielen Aena hier in die Hände, da sie einen höheren regulatorischen Zinssatz rechtfertigen.
• Risiko: Sollte der Regulator den WACC zu niedrig ansetzen, wären diese Investitionen wertvernichtend. Aktuelle Analystenschätzungen gehen jedoch von einem konstruktiven Ausgang aus, da Spanien ein strategisches Interesse an der Wettbewerbsfähigkeit seiner Flughäfen hat.

6. Kommerzielle Strategie und Wertschöpfung

Während die Regulation die Basis bildet, liefert die kommerzielle Strategie das "Alpha" für die Aktie. Aenas Management hat hier in den letzten Jahren eine aggressive Optimierung vorangetrieben.

6.1 Ausschreibungen und Vertragsstrukturen

In den Jahren 2023 und 2024 hat Aena fast alle großen kommerziellen Verträge neu ausgeschrieben.

• Duty-Free: Der globale Riese Dufry (jetzt Avolta) hat den Zuschlag für die meisten Lose erhalten. Die neuen Verträge beinhalten höhere Mindestgarantien (MAGs) und höhere variable Umsatzbeteiligungen.¹³
• Gastronomie: Aena hat das Konzept von "High-Street"-Marken an den Flughafen gebracht. Statt generischer Cafés finden sich nun Premium-Marken und lokale Gastronomie-Helden, was die Ausgaben pro Passagier (Spend per Pax) treibt.

6.2 Performance-Analyse

Die Strategie zahlt sich aus: In den ersten neun Monaten 2025 stieg der kommerzielle Umsatz um 10,8% auf 1,466 Mrd. Euro, während der Verkehr nur um ca. 4% wuchs.⁵

• Entkopplung: Dies beweist, dass Aena in der Lage ist, den Umsatz pro Passagier zu steigern, unabhängig vom reinen Verkehrswachstum.
• Treiber: Inflation hilft hier. Wenn ein Parfüm oder ein Sandwich teurer wird, partizipiert Aena über die prozentuale Umsatzmiete sofort an der Preissteigerung, ohne eigene Kostensteigerungen zu haben. Dies macht das kommerzielle Geschäft zu einem perfekten Inflations-Hedge.

6.3 Digitalisierung und Customer Experience

Aena investiert massiv in digitale Plattformen (App, Pre-Order-Systeme), um den Passagier schon vor Ankunft am Flughafen kommerziell zu adressieren ("Travel Retail 2.0"). Ziel ist es, den Anteil der Passagiere, die überhaupt etwas kaufen (Conversion Rate), zu erhöhen.

7. Internationalisierung und Diversifikation

Die Internationalisierung ist notwendig, da das Wachstumspotenzial in Spanien langfristig durch Demografie und Marktsättigung begrenzt ist.

7.1 Fokusmarkt Brasilien

Brasilien ist Aenas große Wette auf die Zukunft.

• Portfolio: Aena betreibt 17 Flughäfen in Brasilien. Das Kronjuwel ist der Flughafen Congonhas in São Paulo, den Aena im Rahmen der "Block of Eleven" (BOAB) Ausschreibung gewonnen hat. Congonhas ist der zweitgrößte Flughafen Brasiliens und dominiert den lukrativen Inlandsgeschäftsverkehr (die "Luftbrücke" Rio-São Paulo).
• Strategie: Aena wendet sein "Playbook" aus Spanien an: Modernisierung der Terminals, Optimierung der kommerziellen Flächen und Effizienzsteigerung im Betrieb.
• Herausforderungen: Die EBITDA-Marge in Brasilien ist aktuell durch Anlaufkosten und Rechnungslegungsstandards (IFRIC 12) verzerrt. IFRIC 12 zwingt Aena, Bauinvestitionen als Umsatz und Kosten zu verbuchen, was die optische Marge drückt. Bereinigt man diese Effekte, zeigt sich jedoch eine gesunde operative Entwicklung.¹⁴
• Währungsrisiko: Die Einnahmen sind in Brasilianischem Real (BRL), die Konzernberichtswährung ist Euro. Dies führt zu Volatilität in der Bilanz. Aena versucht, dieses Risiko durch "Natural Hedging" (Finanzierung in BRL) und Derivate zu mitigieren.

7.2 London-Luton

Luton ist ein etablierter Bestandteil des Portfolios. Die jüngste Genehmigung zur Erweiterung der Kapazität auf 19 Millionen Passagiere pro Jahr sichert das langfristige Wachstum in einem der kapazitätsbeschränktesten Märkte der Welt (London).¹⁶ Luton dient als Cash-Cow und Dividendenlieferant für den Konzern.

8. Immobilienstrategie (Real Estate)

Das Segment "Real Estate Services" ist der schlafende Riese in Aenas Bilanz.

8.1 Airport City Madrid

Rund um Barajas verfügt Aena über riesige Landreserven. Der Masterplan sieht die Entwicklung von Logistikparks (für Luftfracht und E-Commerce), Hotels und Bürogebäuden vor.

• Modell: Aena entwickelt nicht selbst, sondern vergibt Erbbaurechte oder geht Joint Ventures ein. Dies minimiert das Kapitalrisiko und sichert langfristige Erbpachtzinsen.
• Status: Erste Logistikflächen wurden ausgeschrieben. Das Interesse von Logistikentwicklern ist aufgrund der Nähe zum Flughafen und zur Stadt Madrid hoch.

8.2 Airport City Barcelona

Ähnliche Pläne existieren für Barcelona, fokussiert auf Logistik und Fracht. Hier ist die Entwicklung jedoch eng mit der politischen Diskussion um die Flughafenerweiterung verknüpft.

9. Finanzanalyse (Gewinn- und Verlustrechnung)

Die Finanzkennzahlen von Aena demonstrieren eine außergewöhnliche Ertragskraft und Effizienz.

9.1 Umsatzentwicklung

• Gesamtumsatz: In den ersten neun Monaten 2025 erzielte Aena einen Konzernumsatz von 4,785 Mrd. Euro (+8,8% YoY).⁵
• Qualität des Umsatzes: Der Mix verbessert sich zugunsten der nicht-regulierten, margenstarken Einnahmen. Die Tariferhöhung 2026 wird auch dem regulierten Umsatzteil einen weiteren Schub geben.

9.2 Profitabilität (EBITDA)

• EBITDA 9M 2025: 2,883 Mrd. Euro (+8,2% YoY).
• EBITDA-Marge: Die Marge lag bei 60,2%.⁴ Bereinigt um die verzerrenden IFRIC-12-Effekte in Brasilien (Konstruktionsdienstleistungen ohne Marge) läge die Marge sogar bei 61,9%.
• Kostenstruktur: Die operativen Kosten (OPEX) stiegen moderat an, getrieben durch Personalkosten und Energie. Aena hat jedoch langfristige Stromlieferverträge (PPAs) abgeschlossen und investiert in Solarenergie, um die Energiekosten langfristig zu senken und volatilitätsarm zu halten.

9.3 Nettogewinn

• Net Profit 9M 2025: 1,579 Mrd. Euro (+8,9% YoY).⁹
• Gewinn pro Aktie (EPS): Das Wachstum des Nettogewinns zeigt den vollen Durchschlag des operativen Leverage. Da die Zinskosten weitgehend fixiert sind, fließt jeder Euro zusätzliches EBITDA fast ungebremst in den Nettogewinn.

10. Bilanzstruktur und Kapitalallokation

Eine der größten Stärken von Aena ist die grundsolide Bilanz ("Fortress Balance Sheet").

10.1 Verschuldungssituation

• Net Financial Debt: Zum 30. Juni 2025 betrug die konsolidierte Nettoverschuldung ca. 5,97 Mrd. Euro.
• Leverage Ratio: Das Verhältnis von Net Debt zu EBITDA lag bei extrem konservativen 1,64x.⁶ Dies liegt weit unter den Covenants der Kreditverträge (oft 7,0x) und unter dem internen Zielkorridor von 2,0x-3,0x.
• Implikation: Aena ist "under-leveraged". Dies gibt dem Management enorme Flexibilität. Es könnte: a) Sonderdividenden ausschütten, b) Aktien zurückkaufen (politisch schwierig), oder c) große M&A-Ziele verfolgen, ohne das Rating zu gefährden.

10.2 Fälligkeitenprofil (Debt Maturity)

Die Fälligkeiten sind gut gestaffelt. Größere Rückzahlungen stehen erst 2026 (ca. 750 Mio. Euro) an.¹⁷

• Zinsstruktur: Ein Großteil der Schulden ist festverzinslich oder gehedgt. Die durchschnittlichen Kapitalkosten sind historisch niedrig, da Aena noch Anleihen aus der Niedrigzinsphase in den Büchern hat.

10.3 Dividendenpolitik

Aena verfolgt eine der aggressivsten Dividendenpolitiken im Sektor.

• Pay-out Ratio: 80% des bereinigten Nettogewinns der Muttergesellschaft.
• Erwartung: Analysten erwarten für das Geschäftsjahr 2025/2026 Dividendenrenditen im Bereich von 4,8% bis 5,2%.¹⁸ Dies macht die Aktie zu einem Bond-Proxy mit Inflationsschutz.

11. Bewertung (Valuation)

Die Bewertung von Aena muss im Kontext der Peer-Group und der spezifischen Qualitätsmerkmale erfolgen.

11.1 Multiples-Analyse

Die folgende Tabelle vergleicht Aena mit den wichtigsten europäischen Wettbewerbern auf Basis der geschätzten Zahlen für 2025:

Quelle: Eigene Analyse basierend auf Marktdaten und Snippets.⁷

Analyse der Prämie: Aena handelt mit einem deutlichen Aufschlag (Premium) zu Fraport und ADP. Gründe hierfür sind:

1. Profitabilität: Die Marge von 60% ist fast doppelt so hoch wie die von Fraport.
2. Bilanz: Fraport und ADP haben deutlich höhere Schuldenlasten, was sie anfälliger für Zinssteigerungen macht.
3. Regulation: Das Dual-Till-System in Spanien ist aktionärsfreundlicher als die Systeme in Frankreich oder Deutschland.

11.2 DCF-Betrachtung (Discounted Cash Flow)

In einem DCF-Modell profitiert Aena von der langen Duration der Assets. Da die spanischen Flughäfen im unbefristeten Eigentum sind (Freehold-ähnlich), ist der Endwert (Terminal Value) höher als bei Konzessionen, die nach 30-40 Jahren auslaufen (wie bei Vinci oft der Fall). Die Tariferhöhung 2026 hebt den Net Present Value (NPV) der zukünftigen Cashflows deutlich an.

11.3 Sum-of-the-Parts (SOTP)

Eine SOTP-Analyse zeigt, dass der Markt den Wert des internationalen Portfolios (Brasilien) und der Immobilien oft konservativ ansetzt. Das spanische Kerngeschäft allein rechtfertigt bereits einen Großteil der aktuellen Marktkapitalisierung.

12. ESG und Governance

Nachhaltigkeit ist für Aena keine PR-Übung, sondern eine Lizenz zum Betrieb (License to Operate) und ein Finanzierungsinstrument.

12.1 Klimaschutzstrategie (Environment)

• Net Zero 2030: Aena hat das Ziel, bis 2030 in den Scope-1- und Scope-2-Emissionen klimaneutral zu sein – zehn Jahre früher als ursprünglich geplant.¹
• Photovoltaik-Plan: Aena setzt den ehrgeizigsten Solarenergie-Plan aller europäischen Flughafenbetreiber um. Ziel ist es, 100% des Strombedarfs aus eigenen Quellen auf den Flughafengeländen zu decken. Dies reduziert nicht nur den CO2-Fußabdruck, sondern entkoppelt Aena langfristig von volatilen Strommarktpreisen.
• Sustainable Finance: Aena hat Kreditlinien abgeschlossen, deren Zinsmarge an das Erreichen von ESG-Zielen gekoppelt ist.²¹ Werden Ziele verfehlt, steigen die Zinsen.

12.2 Soziale Verantwortung (Social)

Als einer der wichtigsten Arbeitgeber und Wirtschaftsmotoren Spaniens (Tourismus macht >12% des spanischen BIP aus) steht Aena unter Beobachtung. Das Management der Beziehungen zu Gewerkschaften (Sicherheitspersonal, Bodenabfertigung) ist kritisch, um Streiks zu vermeiden.

12.3 Unternehmensführung (Governance)

Wie in Abschnitt 2 erwähnt, ist der staatliche Einfluss das Hauptthema. Positiv ist jedoch, dass Aena die Empfehlungen des "Good Governance Code" der CNMV weitgehend befolgt. Der Verwaltungsrat (Board) ist mit unabhängigen Direktoren besetzt, die die Interessen der Minderheitsaktionäre wahren sollen.

13. Risikomanagement und Ausblick

Eine Investition in Aena ist nicht risikofrei. Die Risiken müssen jedoch gegen die Chancen abgewogen werden.

13.1 Regulatorisches Risiko

Obwohl die Tariferhöhung 2026 genehmigt ist, bleibt das Risiko für DORA III (ab 2027). Der Regulator könnte versuchen, die Gewinne zu beschneiden, indem er Effizienzziele (X-Faktor) zu aggressiv setzt oder den erlaubten WACC zu niedrig ansetzt.

13.2 Das "Barcelona-Dilemma" (Politisches/Umweltrisiko)

Die Erweiterung des Flughafens Barcelona-El Prat ist blockiert. Die katalanische Regionalregierung und Umweltgruppen wehren sich gegen die Verlängerung der Startbahn in das Naturschutzgebiet "La Ricarda".¹²

• Impact: Ohne Erweiterung wird Barcelona ein reiner Europa-Flughafen bleiben und kann sich nicht zum interkontinentalen Hub entwickeln. Dies kostet Aena langfristiges Wachstumspotenzial. Allerdings: Selbst ohne Erweiterung wächst Aena profitabel, nur eben langsamer ("Cap on Growth").

13.3 Makroökonomisches Risiko

Eine tiefe Rezession in Europa könnte die Reisefreudigkeit der Konsumenten dämpfen. Historisch hat sich der Tourismus in Spanien jedoch als sehr widerstandsfähig erwiesen, da Spanien als "Value-for-Money"-Destination gilt, auf die Urlauber zuletzt verzichten.

13.4 Fazit

Aena S.M.E., S.A. bietet eine seltene Kombination aus:

1. Schutz: Durch Monopolstellung, regulatorischen Inflationsausgleich und Bilanzstärke.
2. Ertrag: Durch hohe, verlässliche Dividendenrenditen.
3. Wachstum: Durch die Erholung des Verkehrs, Preissetzungsmacht und die Expansion in Brasilien.

Die Risiken sind transparent und größtenteils im Kurs reflektiert. Die bevorstehende Tariferhöhung 2026 wirkt als Katalysator für Gewinnschätzungen. Für den Investor, der Volatilität aussitzen kann und an die langfristige Relevanz des Flugverkehrs glaubt, ist Aena auf dem aktuellen Niveau attraktiv bewertet.

Das Chancen-Risiko-Verhältnis ist positiv asymmetrisch. Aena ist positioniert, um in den kommenden Jahren als Gewinner der Konsolidierung im europäischen Luftverkehr hervorzugehen.

Quellen

1. Press release - Aena, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.aena.es/doc/pressdetail/240307-ndp-actualizacion-plan-estrategico-en.pdf
2. Flight prices set to rise as ten-year freeze on airport fees in Spain ends in 2026, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.surinenglish.com/spain/flight-prices-up-airport-fees-increase-20251121075337-nt.html
3. The CNMC gives the green light to Aena's increase in airport fees, Zugriff am Januar 12, 2026, https://en.ara.cat/economy/the-cnmc-gives-the-green-light-to-aena-s-increase-in-airport-fees_25_5567638.html
4. EN_GB IdGC 9M 2025 - Aena, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.aena.es/sites/Satellite?blobcol=urldata&blobkey=id&blobtable=MungoBlobs&blobwhere=1576872523942&ssbinary=true
5. Aena commercial revenue growth outpaces passenger traffic in first nine months, Zugriff am Januar 12, 2026, https://moodiedavittreport.com/aena-commercial-revenue-growth-outpaces-passenger-traffic-in-first-nine-months/
6. Aena SME SA Earnings Call Transcripts - Morningstar, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.morningstar.com/stocks/xmad/aena/earnings-transcripts
7. Aena - Public Comps and Valuation Multiples, Zugriff am Januar 12, 2026, https://multiples.vc/public-comps/aena-valuation-multiples
8. Who Owns Aena Company? - Matrix BCG, Zugriff am Januar 12, 2026, https://matrixbcg.com/blogs/owners/aena
9. Aena earns 1,579.4 million euros in the first nine months of 2025, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.aena.es/en/press/aena-earns-1579.4-million-euros-in-the-first-nine-months-of-2025.html
10. Fitch Upgrades Aena to 'A'; Outlook Stable, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.aenabrasil.com.br/sites/Satellite?blobcol=urldata&blobkey=id&blobtable=MungoBlobs&blobwhere=1576868280250&ssbinary=true
11. What is Growth Strategy and Future Prospects of Aena Company? - Porter's Five Forces, Zugriff am Januar 12, 2026, https://portersfiveforce.com/blogs/growth-strategy/aena
12. The Ministry of Transport and Sustainable Mobility and the Generalitat de Catalunya greenlight Aena's plan to expand the Josep Tarradellas Barcelona-El Prat Airport, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.aena.es/en/press/the-ministry-of-transport-and-sustainable-mobility-and-the-generalitat-de---catalunya-greenlight-aenas-plan-to-expand-the-josep-tarradellas---barcelona-el-prat-airport.html&p=1575086693589
13. Aena expects to exceed 300 million passengers in 2025, one year earlier than expected, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.aena.es/en/press/aena-expects-to-exceed-300-million-passengers-in-2025-one-year-earlier---than-expected.html&p=1575086693589
14. Results Presentation - Aena, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.aena.es/sites/Satellite?blobcol=urldata&blobkey=id&blobtable=MungoBlobs&blobwhere=1576870825655&ssbinary=true
15. Results Presentation - Aena, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.aena.es/sites/Satellite?blobcol=urldata&blobkey=id&blobtable=MungoBlobs&blobwhere=1576871296897&ssbinary=true
16. Aena maintains its passenger traffic forecast for 2025 and is monitoring airline bookings “very closely”, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.aena.es/en/press/aena-maintains-its-passenger-traffic-forecast-for-2025-and-is-monitoring---airline-bookings-very-closely.html&p=1575086693589
17. Rating Action: Moody's Ratings upgrades Aena's rating to A2, stable outlook, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.aenabrasil.com.br/sites/Satellite?blobcol=urldata&blobkey=id&blobtable=MungoBlobs&blobwhere=1576872724539&ssbinary=true
18. Morgan Stanley flags ADP, Aena as top EU airport bets amid valuation squeeze, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.investing.com/news/stock-market-news/morgan-stanley-flags-adp-aena-as-top-eu-airport-bets-amid-valuation-squeeze-4296831
19. Aena S.M.E (OTCPK:ANNS.F) Dividend Yield, History and Growth - Simply Wall St, Zugriff am Januar 12, 2026, https://simplywall.st/stocks/us/transportation/otc-anns.f/aena-sme/dividend
20. FRA EV/EBITDA - Fraport AG Frankfurt Airport Services Worldwide - Alpha Spread, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.alphaspread.com/security/xetra/fra/relative-valuation/ratio/enterprise-value-to-ebitda
21. Base Prospectus of AENA SME, SA, Zugriff am Januar 12, 2026, https://www.aena.es/sites/Satellite?blobcol=urldata&blobkey=id&blobtable=MungoBlobs&blobwhere=1576863977371&ssbinary=true
22. Aena warns that a PP amendment with "opaque grammar" puts investments at El Prat airport at risk., Zugriff am Januar 12, 2026, https://en.ara.cat/economy/aena-warns-that-pp-amendment-with-opaque-grammar-puts-investments-at-prat-airport-at-risk_1_5553156.html